冰火两重天：2025医疗器械年报的14个观察点

本文所有数据均来自上市公司2025年度报告（截至2026年4月5日已披露的16家），数据来源为公开财报原文。数字不会说谎，但数据的选择和解读可能带有偏见。如果你觉得哪里不对，欢迎拿财报原文来对。

观察点01：迈瑞跌了，但没你想的那么惨

迈瑞医疗2025年营收332.8亿，同比下滑9.4%；净利润81.4亿，同比下滑30.3%。

这是迈瑞上市以来的首次年度双降。

我翻了三遍年报，核心原因就一个：海外市场去库存周期碰上了国内集采扩面。不是产品不行，是周期使然。

但市场不关心你的理由。股价从高点下来后，迈瑞这一跌，把整个板块的情绪都带崩了。

观察结果是：迈瑞的毛利率仍然高达60.3%，经营性现金流101.4亿——比净利润还多。一个经营现金流净额超过净利润的公司，谈"崩"还早。

我的观点：龙头在冬训，不是在渡劫。

观察点02：复星医药的416亿营收，器械只占10%

所有医疗器械榜单上，复星医药总以416.6亿营收排在第一。但这个数据有误导性。

根据复星医药2025年报，其主营业务收入构成为：

复星医药本质上是一家制药公司，医疗器械业务仅43.2亿，不到迈瑞332.8亿的八分之一。

但复星的ROE只有7.0%，远低于迈瑞的21.6%。40603名员工、40.1亿研发投入，其中大部分投向了创新药，而非器械。

复星是药企，不是械企。

观察点03：有人翻了30倍

2025年最炸裂的数据来自赛诺医疗：净利润同比增长3,057%。

从亏损1500万到盈利4729万，数字确实好看。但底数太小，30倍的增长换算成绝对值也就6200万。

这告诉我们一个重要的道理：百分比是资本说故事最喜欢的工具。

赛诺的营收5.3亿、ROE 5.3%，和迈瑞81亿的净利不在一个量级。但"30倍"这个数字，已经足够让它在朋友圈刷屏了。

▲ 数据来源：各公司2025年报 · 绿色=正增长 红色=负增长

我的观点：小公司的增长故事好听，但要把小数点后面的故事也讲清楚。

观察点04：春立医疗悄悄翻倍了

如果赛诺的30倍是"小基数效应"，那春立医疗的数据就硬得多：

• 营收10.5亿，同比+29.8%
• 净利润2.7亿，同比+118.1%
• 毛利率66.0%

春立做的是关节假体。这个赛道之前被集采压得喘不过气，但2025年走出了一条清晰的"集采后修复"曲线。

集采不是末日，是洗牌。活下来的公司，利润率反而比集采前还高。

我的观点：集采消灭了中间商，但没有消灭创新者。

观察点05：医疗器械营收过百亿有6家（还有 5 家财报未出）

如果把复星医药剔除（器械业务仅43.2亿，占总营收10.4%），纯医疗器械业务营收过百亿的已有6家。

100 亿以下，在已公布财报的上市上市公司中，迈瑞之后的第二名直接掉到山东药玻44.7亿，第三名可孚医疗33.9亿。

▲ 红色=同比下滑 蓝色=同比增长 · 数据来源：各公司2025年报（含复星医药，但需注意其器械业务仅占10.4%）

从迈瑞的332.8亿到第二名的44.7亿，中间断崖式落差近7倍。医疗器械行业的高度分散性在这个数据里暴露无遗。

105家上市械企，绝大多数营收在10-50亿区间。

我的观点：这已不再是一个赢家通吃的行业，而是一个赢家通吃利润的行业。

观察点06：亏损的公司，各有各的亏法

2025年已有两家公司录得亏损：

万东医疗的问题最典型：研发投入占比5.7%，但产品结构还在切换期，旧的没保住，新的还没放量。

奥佳华的问题则更让人焦虑——它做的是家用医疗器械（按摩椅等），消费降级的压力直接传导到了财报上。

我的观点：⚠️ 转型中的公司最危险：旧引擎停了，新引擎还没启动。

观察点07：毛利率最高的公司你大概率没听过

▲ 数据来源：各公司2025年报

正海生物，主营口腔修复膜和生物再生材料，营收3.6亿，员工379人。

379人创造了85.9%的毛利率。这家公司人均产出接近1亿/年，是真正的"小而美"。

但高毛利不代表高增长——正海生物营收同比几乎零增长（+0.3%），净利润同比下滑38.8%。产品护城河深，但天花板也看得见。

我的观点：高毛利是好事，但高毛利+低增长=贵族陷阱。

观察点08：ROE才是衡量械企的硬指标

如果只能看一个指标来判断一家医疗器械公司好不好，我选ROE（净资产收益率）。

惠泰医疗的ROE 28.8%，全场最高。这家做心血管介入器械的公司，营收25.8亿，不到迈瑞的十分之一，但每一块钱净资产创造的价值比迈瑞多34%。

ROE超过15%的只有3家，超过20%的只有2家。

我的观点：大不一定强，强不一定大。ROE才是真功夫。

观察点09：高研发不等于高回报

这是这篇报告里最反直觉的一组数据。

理邦仪器研发占比15.1%（全场最高），净利润+88.5%——研发确实开花了。

但看完整张图，你会发现：研发投入和ROE之间，并没有简单的正相关。

▲ 气泡大小=营收规模 · 绿色=ROE>15% · 橙色=ROE 5%-15% · 红色=ROE<5%

复星医药砸了40亿研发（9.6%占比），ROE只有7.0%。但复星的研发大头投在创新药上，不是器械。拿复星和迈瑞比器械研发效率，本身就不公平。

真正值得对标的是：同样做纯器械的公司之间，研发效率差距有多大？迈瑞35.8亿（10.8%占比）做到ROE 21.6%，理邦15.1%做到净利+88.5%。同样是砸钱，有人砸出金子，有人砸出水花。

我的观点：烧钱不是本事，烧出结果才是。

观察点10：大公司"扛周期"，小公司"扛不住"

虽然我们还没有2024年的员工数做同比，但从营收变化可以推断：迈瑞营收下滑9.4%，员工数仍维持在2万+，这本身就是一种态度——龙头选择"扛过周期"而不是"裁过周期"。

对比之下，中小公司在寒冬中更灵活，但也更脆弱。

我的观点：大公司的冬天是缩衣节食，小公司的冬天是生死存亡。

观察点11：九安医疗的故事结束了

2025年九安医疗营收22.4亿，同比暴跌54.3%；净利润0.99亿，同比暴跌91.9%。

还记得2021-2022年的故事吗？新冠抗原检测试剂让九安营收冲到260亿，净利润暴增27倍。

现在，红利消退，九安回到了22亿。从260亿到22亿，跌掉了91.5%。

这不是九安的问题，是所有吃疫情红利公司的共同剧本。但九安靠资本投资换了活法。有些同期起势的公司，已经不在名单上了。

我的观点：风口上的企业飞得再高，风停了还要看谁有翅膀。

观察点12：麦迪科技的故事才刚开始

营收3.0亿（-35.0%），净利润0.39亿（+114.0%）。

营收暴跌但利润翻倍？这不是魔术，是主动收缩。

麦迪科技做的是临床信息化和辅助生殖，2025年砍掉了低毛利业务，聚焦核心产品。营收小了，但每一块钱赚得更干净了。

毛利率从低位回升到60.4%。这是一个经典的"做减法"案例。

我的观点：有时候最大的增长来自放弃。

观察点13：16家公司，3种命运

▲ 蓝色=营收同比 红色=净利润同比 · 数据来源：各公司2025年报

第一阵营：增长型（营收+净利双增）

• 惠泰医疗（营收+25.1%，净利+21.9%）——稳健高质量增长
• 春立医疗（营收+29.8%，净利+118.1%）——集采后修复样本
• 可孚医疗（营收+13.6%，净利+19.2%）——家用器械新秀
• 理邦仪器（营收+8.7%，净利+88.5%）——研发开花结果

第二阵营：承压型

• 迈瑞医疗（营收-9.4%，净利-30.3%）——龙头周期性调整
• 山东药玻（营收-8.8%，净利-26.9%）——传统包装受冲击
• 九安医疗（营收-54.3%，净利-91.9%）——疫情红利彻底消退

第三阵营：分化型（一增一降）

• 复星医药（营收+1.4%，净利+21.7%）——增收又增利，但增速不高
• 宝莱特（营收+18.9%，净利-5.9%）——卖了更多产品，但